Æлена (barskaya) wrote,
Æлена
barskaya

Categories:

Углубление европейского кризиса - Часть 3


Часть 2

4. Игра с огнём: как может закончиться еврозона.


Политики часто испытывают трудности в понимании того, какую угрозу малые риски несут системам, основанным на кредите. Как мы уже обсуждали выше, 10-процентный риск итальянского кризиса уже несовместим с долговременной итальянской кредитоспособностью. Если в Италии бушует кризис, насколько в безопасности французские банки? А если французские банки в опасности, то насколько в безопасности французский госдолг? Маловероятные плохие события могут очень быстро вызывать разрушительную волну внутри кредитных систем.

Беспокойство вызывает то, что в сравнении с прочими финансовыми кризисами, разрушение еврозоны может быть вызвано множеством причин.

4.1 Односторонний выход, или его реальная угроза.

2 ноября 2011 года на полночной конференции на юге Франции канцлер Германии Ангела Меркель и президент Франции Николя Саркози впервые обнародовали идею того, что государство может выйти из еврозоны. Меркель и Саркози выбрали жёсткую линию по отношению к греческим политикам и их электорату: или выполняйте существующие договорённости, или уходите. Основанием для этой угрозы была жёсткая политика Греции. После 18 месяцев значительных бюджетных сокращений и некоторых структурных изменений, греческая экономика всё ещё в рецессии. Правительство премьер-министра Георга Папандреу неустойчиво. Последний жест отчаяния, предпринятый им для дальнейшего продолжения реформ – референдум, предложенный жителям Греции, с вопросом «реформы или выход».
Выход из еврозоны может быть оформлен за минуты. Евросистеме нужно только отрезать национальный центробанк от платёжной системы и лишить страну возможности печатать новые банкноты евро. После этого банковский вклад в Греции будет уже не то же самое, что банковский вклад в Германии, потому что со счёта в Греции нельзя будет снять деньги и перевести их в негреческий банк. Естественно, в момент, когда люди осознают, что такое неизбежно произойдёт, они побегут в свои банки и попытаются снять деньги, или перевести их на другие счета. Именно это происходит сейчас в Греции. Страна теряет 2,5 процента ВВП ежемесячно из-за снятия банковских вкладов 17.
Грандиозные, болезненные следствия ожидают всю Европу в случае ухода Греции. Поскольку для него нет никакой законодательной базы, все финансовые контракты и взаимозадолженности между греческими и негреческими организациями приобретут непонятный характер, поскольку не ясно, должны ли они быть выплачены в драхмах или евро. Торговля между уходящим государством и остальной еврозоной затормозится. Сам факт того, что страна уходит, будет иметь последствия для других проблемных государств, скорее всего побуждая дальнейший отток капитала из этих стран и обострение экономического спада. Это, в свою очередь, поднимет вопрос о жизнеспособности основных европейских банков и некоторых центральных государств. Сама валюта евро, скорее всего, резко ослабнет, и «валютный риск» будет переложен на евро.

4.2 Слабая периферия наносит удар по Германии, Германия держит оборону.

Политическая динамика кризиса неизменно сталкивает кредиторов с должниками, заставляя кредиторов отступить. В Ирландии, несмотря на сильную общественную оппозицию, ЕЦБ заставляет граждан влазить в дополнительные долги с целью спасти кредиторов разорившихся банков. В Греции премьер-министру Папандреу, в сущности, приказали отменить планируемый им референдум, а лидера оппозиции заставили написать письмо, в котором он обещал поддержку греческой программе «Тройки», несмотря на то, что он, очевидно, её не поддерживал, и не участвовал активно ни в каких переговорах по этому поводу. Французские и немецкие политики также способствуют поддержке нового итальянского премьера-технократа, игнорируя бывшего премьера Сильвио Берлускони ближе к концу его правления. Между тем в Германии воцарилась «усталость от помощи». Электорат и политики против выделения дополнительных средств странам, которые, как они считают, не могут реформироваться достаточно быстро.
У такой неясной ситуации может быть много вариантов развития. Один из них – игры с целью захвата власти в европейском руководстве. Проблемные государства уже обладают достаточным влиянием, чтобы протаскивать свои решения в ЕЦБ. С целью получить гораздо большую помощь со стороны Банка они могут узурпировать власть. Это вызовет озабоченность финансовых рынков и может привести к росту доходности всех долгов, номинированных в евро. Германию заставят платить больше для финансирования её самой, и немецкие держатели сбережений, в конце концов, будут оплачивать помощь периферии через инфляцию и ослабление евро. Это приведёт к усилению внутренних настроений за выход страны из еврозоны.
Как только появится хотя бы небольшой риск того, что Германия может уйти, рыночные цены на активы, номинированные в евро, снова резко изменятся. Новые премии за риск должны будут быть добавлены к госдолгам там, где государства, как ожидается, будут иметь слабую валюту, тогда как для Германии и других сильных государств премии за риск по долговым обязательствам упадут ещё сильнее. Такие изменения должны будут усилить динамику, описанную в части 2, когда центральные государства продолжают усиливаться по отношению к периферии; это будет ещё сильнее дестабилизировать финансовые рынки.

4.3 Экономика «затягивания поясов» может провалиться.

Третий риск для еврозоны состоит в том, что экономические, политические и социальные реалии показали, что система просто не может работать. В конце концов, еврозона – мечта политических лидеров, воплощённая на базе слишком разных экономик. Мало в каких государствах для введения евро политики искали поддержки населения. Немецкое руководство избежало референдума, а во Франции Маастрихтское соглашение было принято минимальным большинством голосов в 51 процент. Марин ле Пен, третья в гонке к весенним президентским выборам во Франции, призывает страну покинуть еврозону и снова ввести франк.
Хотя большая часть европейских лидеров и верны идее единой валюты, никто не может быть уверен в том, какой ценой её удастся удержать.
Эта цена, в глазах электората, в конченом итоге окажется чересчур высокой. Все данные сейчас свидетельствуют о том, что европейская периферия приговорена на многие годы, или даже на целое десятилетие к суровому затягиванию поясов, высокому уровню безработицы и слабой надежде на будущий рост. Хорошее сравнение – Латинская Америка 1980-х годов, «потерянное десятилетие», когда государства едва росли под бременем непосильных долгов. У этих стран, однако, было преимущество гибкого обменного курса, тогда как периферия Европы встречает более тяжёлый период с неконкурентной экономикой. Проблемы Латинской Америки закончились только после согласия государств-кредиторов на значительные списания долгов и их реструктуризацию.
Другое сравнение – находящаяся глубоко в долгах Великобритания в 1920-х годах, когда правительство пыталось вернуть конвертируемость валюты после войны. Британия страдала от слабой экономики на протяжении десятилетия, до конца Великой депрессии, несмотря на бум 20-х. Но и это вряд ли может быть хорошим примером, так как в Британии были гораздо более гибкие зарплаты и цены в сравнении с нынешней европейской периферией. Например, за время рецессии 1920-21 годов номинальные зарплаты упали на 28 процентов.

4.4 Рынки теряют терпение.

Наш последний сценарий наиболее вероятен. Столкнувшись с реальностью провала регуляторных программ, сложной политикой и риском беспорядков в периферийных странах, вероятностью прекращения поддержки со стороны Германии, инвесторы могут решить, что суммарные риски показывают умеренный риск распада еврозоны.
В этом случае наблюдение Рюдигера Дорнбуша о кризисе, случающемся «гораздо быстрее, чем можно представить», реализуется. И вот почему. Падение еврозоны будет бедственным финансовым событием. Если считать, что евро упадёт, то надо избегать инвестирования в европейские финансовые институты, избегать активов, номинированных в евро, пока не будет ясна ситуация с новыми валютами.
Как результат, большой пакет активов, номинированных в евро, быстро упадёт в цене. Курс евро резко снизится, так же как и стоимость европейского банковского долга и европейских акций, и большей части государств придётся устраивать распродажу своих бондов. Это в свою очередь сделает трудным даже для немцев собрать финансирование в евро. Несмотря на их безукоризненную кредитную репутацию, они должны будут выпускать бонды, номинированные в том, что будет восприниматься как бракованная валюта.
Небольшой риск распада евро будет иметь большую важность для рынка свопов. Этот рынок используется европейскими страховыми компаниями, банками и пенсионными фондами для хеджирования рисков по процентным ставкам. Своп-контракт позволяет, например, пенсионному фонду сохранить в течение долгого времени постоянную процентную ставку по своим инвестициям взамен на обещание выплачивать проценты по краткосрочным контрактам своему партнёру по свопу. Это важный рынок, позволяющий страховым компаниям, пенсионным фондам и другим акторам принимать долгосрочные обязательства для обеспечения общества аннуитетами, пенсиями и накоплениями для страхования. Предполагаемая стоимость этих свопов многократно превышает ВВП еврозоны.
Рынок европейских свопов может быстро разрушиться, если рынки начнут задаваться вопросом о спасении евро. Своповые ставки в еврозоне вычисляются как средняя для 44 европейских банков процентная ставка, принятая в межбанковских займах и номинированная в евро. Примерно половина этих банков находится в проблемных странах. Таким образом, процентная ставка будет отражать как инфляционный риск, так и кредитный риск банка-участника. Если инвесторы сочтут, что евро прекратит своё существование в течение нескольких лет, процентные ставки по свопам, естественно, поднимутся, потому что люди будут озабочены тем, что банки могут обанкротиться, и тем, что процентная ставка по евро может превратиться во что-то другое – например, среднее по корзине нескольких валют, некоторые из которых, например греческая драхма, скорее всего, будет высокоинфляционными.
Если процентные ставки по евросвопам начнут отражать банковский кредитный риск и инфляционные ожидания от падения евро, то рынок не будет больше функционировать. Пенсионный фонд не сможет использовать свопы для поддержания процентных ставок по немецким пенсионным вкладам, потому что они не будут отражать ситуацию с новой немецкой валютой. Держатели этих контрактов в лучшем случае будут с трудом понимать, что они будут представлять собой через несколько лет. Следовательно, инвесторы будут пытаться разорвать свои своп-контракты, перемены на этом массовом рынке вызовут разрушительное и резкое перераспределение богатства, с обеднением одних держателей акций и обогащением других. Если рынок евро-свопов будет испытывать затруднения, европейская финансовая система, несомненно, столкнётся с риском быстрого системного коллапса. Этот пример иллюстрирует, почему вроде бы небольшой риск распада еврозоны может быстро вызвать системный финансовый коллапс. Рынок свопов – единственный механизм, способный осуществить быстрый коллапс.
23 ноября 2011 года Германия не смогла реализовать столько своих бондов, сколько намеревалась 18. Провал аукциона вызвал немедленный скачок на кривой доходности немецких долговых обязательств. Некоторые немецкие официальные лица утверждали, что этот провал был связан с «волатильностью рынков», но есть и более фундаментальное соображение. Возможность Германии выплачивать низкие процентные ставки за активы, номинированные в евро, требует, чтобы еврозона была финансово стабильным регионом. Сегодня доходность немецких долговых обязательств остаётся очень низкой и не находится на уровне беспокойства. Однако если эти ставки вырастут из-за риска валютного распада, тогда еврозона быстро войдёт в глубокий кризис, и даже у Германии будут проблемы с финансированием самой себя.

5. Мечты и реальность.


Не вызывает сомнения, что лидеры Европы стремятся сохранить зону евро, и до сих пор эту идею поддерживают руководители бизнеса и население. Существует также справедливое опасение, что беспорядочный коллапс еврозоны обойдётся невероятно дорого для мировой экономики. Эти факторы работают в пользу сохранения еврозоны.
Однако, многие финансовые крахи начинались именно так. Гораздо более драматично протекал развал рублёвой зоны во время развала Советского Союза в 1991 году. Попытки Аргентины привязать свою валюту к доллару в 1990-х сначала были успешными, но закончились, когда политики и общество не смогли провести реформы, направленные на сохранение целостности системы. Странам Балтии – Эстонии, Латвии и Литве – удалось обеспечить стабильность, но только путём резкого снижения заработной платы и рецессии.
Все меры по изменению обменных курсов, применявшиеся в Европе до введения евро, провалились. После ввода евро европейские лидеры подняли ставки, обеспечив тем самым увеличение цены нового раунда провалов. В остальном же мало что изменилось, чтобы сделать эту попытку урегулирования более успешной, чем предыдущая. Маловероятные крайне негативные события могут оказаться дестабилизирующими. На уровне отдельной страны в еврозоне много вещей могут пойти неправильно. В результате разгром одного государства может потянуть за собой риск дефолта и процентные ставки в оставшихся 16 странах. Рынок евросвопов основан частично на процентных ставках, используемых 44 банками в разных странах, около половины этих банков могут считаться расположенными в проблемных или потенциально проблемных местах. Если рынок свопов окажется под давлением или прекратит функционирование, это окажет негативное влияние на финансирование всех европейских стран, включая тех, у кого кредитный риск относительно хороший.
Мы ожидаем, по меньшей мере, несколько госдефолтов и разрастание европейского кризиса в течение нескольких следующих лет. Долгов слишком много, и регуляторные программы работают слишком медленно. Этот прогноз подразумевает безработицу и серьёзный экономический спад. Мы определённо увидели бы более быстрое восстановление периферийных стран, если бы они имели свободу выбора обменного курса.
Если сложить многолетнюю стагнацию с кредитными финансовыми инструментами и нервными финансовыми рынками, то быстрый скачок от низкоуровневого кризиса к коллапсу очень вероятен. Европейские лидеры могут принять меры для уменьшения риска (через дальнейшие действия по реструктуризации госдолга, более агрессивное регулирование экономики, и увеличение фонды помощи). До сего дня, однако, политической воли для этих необходимых мер не хватает. Таким образом, европейская экономика остаётся в опасном положении.



17. С весны 2009 года общая сумма вкладов уменьшилась на 61 миллиард евро, или 24 процента ВВП. См. Bank of Greece, “Aggregated balance sheets of monetary financial institutions (MFIs)”.
18. Paul Dobson, “German Auction ‘Disaster’ Stirs Crisis Concern”, Bloomberg News, 23 ноября 2011 года.


В публикации авторы высказывают собственные взгляды. Публикация, являясь частью общих программ Института, одобренных его советом директоров, в то же время не обязательно отражает взгляды отдельных членов правления консультативного комитета.


Tags: Углубление европейского кризиса
Subscribe

  • Post a new comment

    Error

    default userpic

    Your reply will be screened

    Your IP address will be recorded 

    When you submit the form an invisible reCAPTCHA check will be performed.
    You must follow the Privacy Policy and Google Terms of use.
  • 1 comment