Æлена (barskaya) wrote,
Æлена
barskaya

Categories:

Углубление европейского кризиса - Часть 2


Часть 1

Кроме того, по мере ухода капитала в безопасные государства, европейские периферийные банки теряют вклады. Рисунок 2 показывает мощное течение капитала, происходящее в банковском секторе в зоне евро. Балансы Target2 (межбанковская платёжная система) показывают суммарный приток 440 миллиардов евро из периферийных государств в Германию с начала 2009 года по октябрь 2011 года. Если бы эти средства не перераспределялись через скрытую финансовую помощь, еврозона была бы уже разрушена.

Рис. 2. Чистые claims (права на активы, принадлежащие другому лицу или организации) национальных центробанков стран еврозоны



2.3 Макроэкономические программы: слишком неуверенно, чтобы восстановить стабильность или рост.

Хотя, возможно, уже слишком поздно, и обширных дефолтов избежать не удастся, можно выяснить, что должно быть сделано для того, чтобы уменьшить их риск. Европе необходимо вести политику, уменьшающую премии за риск по государственным (и, следовательно, банковским) долгам. Инвесторы должны чувствовать себя уверенными в том, что 2-3 процентов премии за риск достаточно, чтобы держать несколько триллионов евро в госбондах проблемных государств, так же как и в значительно больших негосударственных долговых обязательствах.
В государстве с гибким обменным курсом регуляция обычно производится путём снижения бюджетных расходов и резкой девальвации. Поскольку государства еврозоны отказались от своих прав на девальвацию, им надо восстановить конкурентоспособность через снижение цен и зарплат и ещё больше сократить госрасходы. В сущности, им нужно увеличить волатильность своих зарплат, цен и госбюджетов, если они готовы пойти на те изменения, которые могут быть достигнуты через обменный курс.
Результаты программ «Тройки» в Португалии, Ирландии и Греции, так же как и недавно обнародованные бюджетные планы в Италии и Испании, заставляют предположить, что текущая политика не справится с этой задачей. Все эти программы планируют постепенное уменьшение бюджетного дефицита, с параллельным продолжающимся наращиванием государственного долга, частично заменяя при этом госдолг на частный долг. Португальская и ирландская программы полагаются на внешнее финансирование до 2013 года, когда, как предполагается, эти страны снова выйдут на рынок для дальнейших займов с целью финансирования продолжающегося бюджетного дефицита и наращивания долга по средним процентным ставкам. В Италии, по оптимистичным прогнозам на рост, бюджет будет сбалансирован к 2013, но уровень долга останется высоким. Испания объявила, что не сумеет удержать бюджетный дефицит на уровне 6 процентов 2011 года, подняв его до 8 процентов. Греческие прогнозы на рост доходов и ВВП снова оказались чересчур оптимистичными.
Любая успешная программа должна учитывать тот факт, что желание инвесторов вкладываться в долги периферийных стран не вернётся на докризисный уровень. Риск дефолта стал реальностью, которую не предвидели до 2009 года. Долги периферийных стран велики. Например, бюджетный дефицит Ирландии составляет 12,5 процентов от ВНП 10. Программа «Тройки» требует падения бюджетного дефицита до уровня 10,6 процента от ВНП в 2012 году. При этом долги перед банковским сектором составляют более 100 процентов ВНП. Инвестор, видя такие числа, должен понимать, что существует серьезный риск дефолта. Поскольку допуск на рынок займов маловероятен, кто будет финансировать Ирландию после 2013 года?
Успешная программа должна также предпринимать шаги для быстрого улучшения конкурентоспособности.

Рис. 3. Средняя по экономике стоимость единицы рабочей силы, по данным Организации экономического сотрудничества и развития, 2003-2011


На рисунке 3 показаны изменения в стоимости единицы европейской рабочей силы вне и внутри зоны евро 11. Единственное государство, показывающее скромное улучшение – Ирландия, но это в основном статистический артефакт, вызванный упадком непроизводительных отраслей промышленности 12. Программа итальянского премьера Марио Монти не содержит общего снижения заработных плат 13. В Португалии после встречи с оппозицией правительство отставило попытки управления снижением стоимости рабочей силы через «внутреннюю девальвацию». В Ирландии соглашение в Кроук Парке мешает правительству снизить зарплаты в общественном секторе 14. Несмотря на почти два года работы программ «Тройки», стоимость рабочей силы в Греции почти не была сокращена. Учитывая рост премий за риск дефолта по госбондам, отток капитала из периферийных банков, сохранение бюджетного дефицита и отсутствие роста конкурентоспособности, не удивительно, что периферийные экономики оказываются в беде.

Рис. 4. Индекс PMI (составной индекс менеджеров по снабжению) для производственного сектора, 2006-2011


На рисунке 4 показан ведущий индикатор экономической активности главных экономик Европы и проблемных государств. Уровень PMI ниже 50 показывает, что результат в будущем, скорее всего, ухудшится. Эти данные демонстрируют унылую картину. Новое заметное ухудшение началось вскоре после того, как немецкие политики дали понять, что они планировали позволить Греции объявить дефолт. Также ясно, что экономический рост программам «Тройки» восстановить не удаётся.

Рис. 5. Ежемесячный уровень безработицы для некоторых европейских стран, 2008-2011


Рисунок 5 показывает распределение безработицы в еврозоне. Резкий контраст между Германией и периферией отражает динамику кризиса. Сильное ядро становится сильнее, а Греция, Ирландия, Португалия и Испания показывают высокий уровень отсутствия занятости. Неприятности в Италии начались недавно, и мы ожидаем, что с началом резкой рецессии безработица в Италии тоже резко вырастет.

3. Способы решения.


Европа может продолжить движение к грандиозному финансовому коллапсу. Европейская экономика в упадке из-за оттока капитала, связанного со страхом государственных и банковских дефолтов. Рецессия и продолжающийся бюджетный дефицит усугубляют ситуацию. Макроэкономические регулирующие программы не обладают достаточной мощью, и не отражают всей серьёзности мер, необходимых в отсутствии механизма изменения обменного курса. По мере ухудшения положения стран ГИИПС, существует риск того, что другие обременённые долгами страны еврозоны, а именно Франция, Бельгия и Австрия, сами могут быть втянуты в неприятности.

3.1 «Большая Базука».

Некоторые аналитики призывают к массивной финансовой помощи со стороны ЕЦБ с целью купирования риска гособязательств и остановки существующих опасных тенденций. Общая надежда состоит в том, что если ЕЦБ произведёт массированное вливание денег в периферийные страны, то инвесторы вернутся, и будут покупать государственные и банковские долговые обязательства. Сниженные процентные ставки позволят дать государствам возможность вздохнуть, сократив бюджетный дефицит, а банкам – нарастить капитал.
Для того чтобы увидеть, насколько это осуществимо, стоит посмотреть на требуемые суммы. Любая финансовая помощь должна убедить инвесторов, что то или иное государство в течение нескольких лет не будет испытывать серьёзных финансовых проблем. Это означает, что помощь должна содержать достаточно фондов, чтобы не только выкупить большую часть существующих «рискованных госдолгов», но и профинансировать эти государства на протяжении, скажем, 5 лет. Помощь должна именно выкупить долг, а не просто рефинансировать выплаты, иначе процентная ставка на вторичном рынке останется высокой. Ставки на вторичном рынке определяют ссудную ёмкость местных банков и их кредитоспособность.

Рис. 6. Суммы выплат по программе типа «базука» при различных вариантах развития ситуации


Второй прямоугольник на рисунке 6 показывает суммы, требуемые для покупки 75 процентов непогашенных правительственных долгов проблемных стран (не считая долгов официальным кредиторам), плюс финансирование их дефицитов в течение более 5 лет. В этом базовом случае мы предполагаем, что программы «Тройки» введены в действие, и дефицит падает постепенно в течение 5 лет. Общая сумма 2,8 триллиона евро, или 29 процентов ВВП еврозоны.
Теперь выдвинем альтернативное предположение. В первом прямоугольнике мы предполагаем более быстрое уменьшение бюджетного дефицита, то есть приход к 2016 году большей части государств к балансу. В третьем прямоугольнике мы предполагаем только скромное улучшение уровней бюджетного дефицита 2011 года.
Последний прямоугольник иллюстрирует риск, который испытает еврозона, если «базука» выстрелит, а программам «Тройки» не удастся вернуть экономический рост и подправить бюджеты.
Здесь мы предполагаем, что бюджетный дефицит уменьшается медленно, и вычисляем финансирование, необходимое для покрытия дефицитов до 2020 года. Наш негативный результат означает, что почти 5 триллионов будет необходимо только для стран ГИИПС, что неявно признал МВФ, недавно оценивший, что одной Греции будет необходимо 500 миллиардов евро до 2020 года 15.
Удачные «гранатомётные» интервенции часто происходят, когда нет нужды в дополнительном финансировании, поэтому помощь работает как вспомогательный упор, который в результате не используется. Например, когда Польша запустила свою стабилизационную программу в начале девяностых, 1 миллиард долларов стабилизационного фонда так и не был использован. Деньги по американской программе TARP были быстро почти полностью выплачены всеми банками. Для еврозоны это невозможно. У некоторых государств еврозоны слишком большие долги при новом режиме, допускающем риск дефолта. В первые дни этой программы мы ожидали того, что будут необходимы большие приобретения. ЕЦБ должен был опустить процентные ставки до уровня, когда частные кредиторы не получили бы достаточного вознаграждения за удержание долга. По мере покупки долгов ЕЦБ, частные кредиторы ставились бы в подчинённое положение, что способствовало бы их желанию избавляться от бондов.
По нашему мнению, есть много причин того, почему потенциально опасные для еврозоны «гранатомётные» программы ЕЦБ так и не были приняты. Во-первых, хотя использование балансов ЕЦБ делает такие риски менее ясными, любая значительная помощь представляет угрозу больших потерь для Германии и других здоровых членов еврозоны. В случае дефолта ГИИПС за 43 процента требуемого ГИИПС капитала отвечает Германия. То есть, при общем фонде помощи в 2,8 триллиона евро, от Германии ожидается 1,2 триллиона, 45 процентов германского ВВП. Бундесбанк и другие германские банки, скорее всего, откажутся платить.
Во-вторых, эта мера сама по себе не разрешает проблем конкурентоспособности или большого бюджетного дефицита периферийных стран. Безусловно, это приведёт к падению евро, но польза от обесценивания евро ослабляется, поскольку Германия останется относительно более конкурентоспособной по сравнению с периферией. Периферии всё ещё надо будет проводить жёсткую фискальную политику и снижать зарплаты, чтобы уменьшить свой бюджетный дефицит и улучшить конкурентоспособность в сравнении с Германией. В-третьих, это поставит неизбранных управляющих ЕЦБ в политическую роль, для которой они никогда не предназначались, и которую они не могут играть согласно Маастрихтскому договору. ЕЦБ может быстро стать самым большим кредитором периферийных стран, и как их основной финансист, он должен будет, в конце концов, обсуждать бюджетные программы, снижение заработных плат и структурные изменения. ЕЦБ может отказаться от этих задач в пользу МВФ, но все равно будет реальной властью, стоящей за этими переговорами. В конце концов «гранатомёт» может послужить толчком к катастрофе еврозоны. Как показывает рисунок 6, если ЕЦБ приступает к программе поддержки проблемных стран, наблюдатели быстро увидят, что суммы, необходимые для поддержания стабильности, могут быть большими. Наш сценарий на худший случай показывает, что потребуется более 341 процента финансовой базы ЕЦБ и 46 процентов всего ВВП еврозоны. Для рынков важна ожидаемая величина помощи в будущем. Объявление «базуки» приведёт к разнообразным реакциям на рынке в зависимости от того, как будет оцениваться величина помощи. Инвесторы могут быть очень напуганы, если периферийные программы помощи провалятся, или если помощь будет оказана большему количеству государств, чем планировалось. Этот испуг может быстро вызвать панику на финансовом рынке и коллапс еврозоны (см. часть 4).

3.2 Более общее решение.

Если «гранатомёт» маловероятен и скорее всего не будет работать, а ситуация продолжает ухудшаться, какова альтернатива? Фокус должен быть перенесён на возврат соответствующих государств к платёжеспособности. Как только государства приобретут платёжеспособность, большая часть коммерческих банков получит возможность вздохнуть свободно и перестроить капитал через прибыль от текущей деятельности и восстановление доходов. Но лёгких путей достижения этого результата нет. По нашему предположению, ГИИПС будет нужно реструктуризовать свои долги путём отсрочек платежей и уменьшения дохода по бумагам до уровня, который они могут позволить. Для государства существует некоторая возможность помощи в проведении такой реструктуризации путём субсидирования кредитных свопов.
Однако, пример Греции показывает, что европейские политики не горят желанием предоставлять для этого средства налогоплательщиков. Хотя упреждающая реструктуризация и кажется привлекательной, её требуемый размах не ясен. Кармен Рейнхарт и Кеннет Рогофф утверждают, что страны в отсутствие кредиторов, предлагающих продлить кредит, когда никто не хочет этого больше делать, сталкиваются с проблемами при уровне задолженности в 60 процентов ВВП 16. Даже если мы представим, что развитые европейские экономики могут справиться и с большими долгами, в любом случае этот уровень не будет выше 90 процентов, которые Рейнхарт и Рогофф обозначили как порог для развитых рынков. Эти числа подразумевают, что для Португалии и Ирландии может потребоваться списание более 50 процентов неофициального долга, тогда как Италии придётся списывать примерно 50 процентов.
В случае превентивной реструктуризации ГИИПС, главные европейские банки, страховые компании и пенсионные фонды потребуют существенной рекапитализации, и затраты на это могут втянуть Францию и другие основные государства в свой собственный долговой кризис. Поэтому любой план превентивной реструктуризации должен применяться с осторожностью.
Вторая составная часть – гораздо более агрессивная политика сокращения бюджетного дефицита и улучшения конкурентоспособности периферийных стран. Для того чтобы показать рост, учитывающий большие риски, висящие над их экономиками, эти страны должны стать конкурентоспособными, что потребует значительных сокращений зарплат и финансирования госсектора, изменения налогообложения с целью привлечения инвесторов и бизнеса, и стабильной политики. Если эти две группы шагов будут сделаны, тогда программа помощи от ЕЦБ принесёт меньшие риски. Реструктуризация долга и меры по увеличению конкурентоспособности будут означать, что потребуется гораздо меньше средств. В таком случае роль ЕЦБ будет состоять в обеспечении уверенности, что стабильность будет обеспечена – вполне разумная роль для центробанка вместо того, чтобы финансировать большие количества долгов и дефицитов.
Хотя эти шаги и могут значительно улучшить существующие программы, они вряд ли будут предприняты. Как было упомянуто в части 2, проблемные государства из-за политических соображений отказались от сокращения бюджета и урезания зарплат. Между тем, нации-кредиторы требуют, чтобы, кроме Греции, не было никаких реструктуризаций, а кредиторы отказываются от значительного увеличения фондов финансовой помощи, необходимых для предотвращения высоких процентных ставок и дефолта. Всё это блокирует надёжные пути выхода из кризиса.



10. ВНП Ирландии значительно меньше, чем её ВВП. Благодаря её роли налогового оффшора, многие иностранные компании проводят операции в Ирландии, с головной управляющей компанией, расположенной в безналоговом государстве, с целью воспользоваться ирландскими законами, определяющими, что управляющий владелец, а не компания-резидент, является объектом налогообложения. По этой причине Google, Yahoo, Microsoft, Forest Labs и многие другие проводят доходы от лицензирования и авторские отчисления через ирландских «дочек». Эти отчисления и доходы большей частью исключены из налоговой базы в Ирландии. Такие компании уйдут, если Ирландия поменяет правила и сделает эти доходы налогооблагаемыми. Налоговая база прямо связана с финансовой устойчивостью, и должна быть использована для измерения ирландских показателей. Ни у одной другой страны в Европе нет большой разницы между ВНП и ВВП. МВФ регулярно упоминал в своих отчётах ирландский ВНП. В самом последнем отчёте, однако, ссылки на ВНП отсудствовали. Вызывает озабоченность, что МВФ пытается маскировать проблемы финансовой устойчивости, не сообщая эти данные.
11. Стоимость единицы рабочей силы также включает неторгуемые товары (неторгуемый товар – товар, который не может перемещаться из страны в страну, напр., земля, недвижимость и т. п.) и не является идеальной мерой конкурентоспособности, но общая закономерность, изображённая на рис. 3, скорее всего, точна. Германия действительно оторвалась от своих европейских торговых партнёров.
12. Ирландский сектор неторгуемых товаров менее продуктивен, чем сектор торгуемых товаров (торгуемый товар – товар, который может перемещаться из страны в страну; торгуемые товары делятся на экспортируемые и импортируемые), который включает такие компании, как Гугл, выбравший Ирландию из-за низких корпоративных налогов. Вследствие ирландской рецессии сектор неторгуемых товаров сжался, тогда как «экспорт» от больших транснациональных компаний остался относительно устойчивым.
13. См., например, Alex Roe, “Monti’s Measures for Italy”, Italy Chronicles, 5 декабря 2011 года.
14. См. Harry McGee, “Freeze on cuts after Croke Park accord”, Irish Times, 21 июля 2011 года.
15. Согласно МВФ, это «напряжённый» сценарий в анализе величины внешнего долга Греции и способности страны осуществлять платежи. По нашему мнению, такой сценарий разумно рассматривать как близкий к базовому прогнозу.
16. Carmen Reinhart and Kenneth Rogoff, “Growth in a Time of Debt,” статья подготовлена для American Economic Review Papers and Proceedings, 7 января 2010 года.

Завершение. Часть-3


Tags: Углубление европейского кризиса
Subscribe

  • Трудо выебудни.

    Вчера стою на станции метро, а эти подрядились нанимать всяких попугаев, читающих скрипт за деньги и от этого называющихся "Знаменитости" и имееющих…

  • Федуциарное управление

    На самаом деле есть термин Федуциарный долг(обьязанности)/fiduciary duty - это самоотверженная лояльность. Т.е. управленец в трасте находится под…

  • "проститутки нарожали"

    https://www.youtube.com/watch?v=hYJERqUwF0U Ну "проститутки нарожали" - это же и есть то самое когда мать под девичей фамилией выступает в роли…

  • Post a new comment

    Error

    default userpic

    Your reply will be screened

    Your IP address will be recorded 

    When you submit the form an invisible reCAPTCHA check will be performed.
    You must follow the Privacy Policy and Google Terms of use.
  • 0 comments